最近几年，最颠覆投资认知的，恐怕要数煤炭股了。
煤炭指数4年飚涨220%，近日更是屡刷历史新高，羡煞旁人。
具体到个股看，中国神华同期大涨2.8倍，2007年刚上市就巅峰的高岗，于今年2月22日也终于收复了，呜呼壮哉！
再看陕西煤业，更是不了得的存在。2016年2月2日至今（2 月 26 日），期间最大涨幅超过10倍。一个在陕西挖煤卖煤，处于夕阳产业的公司，过去被大家瞧不起，这些年却默默努力，最终实实在在地创造了不小的投资神话。
许多基金经理在2015年敢重仓买陕西煤业。但后来经历新经济、新能源的洗礼和颠覆后，纷纷卖出陕煤，拼命拥抱前者。但煤炭持续多年的暴涨，再次颠覆认知，没想到牛股就在身边。如今，不少基金经理又再度重仓杀入陕西煤业。
陕西煤业，为什么这么牛？它到顶了吗？
01
2014年至2016年，陕西煤业股价经历了一波过山车。除了大盘经历极致的牛熊周期转换外，自身业绩表现也是羸弱不堪。
2014年，陕西煤业营收411.5亿元，同比下滑5%。2015年再度锐减21%至325亿元，2016年又小幅增长1.9%至331亿元。
2017年开始，业绩开启暴走模式。2017—2022年，营收同比增速分别为53.7%、12.4%、28.3%、29.2%、60.5%、9.6%。6年年复合增速高达30.9%。
归母净利润则从2016年的27.55亿元暴涨至2022年的351亿元，年复合增速高达52.8%。尤其是2020-2022年，陕西煤业营收、利润上了一个大大的台阶，而之前增长都不算太快。
拆分看，2017-2022年，陕西煤业自产煤从0.97亿吨增长至1.56亿吨，累计增长60.8%。贸易煤从0.26亿吨增长至0.69亿吨，累计增长165%。自产煤属于开采自家煤炭资源，进行售卖，毛利率很高。而贸易煤属于收购他家煤炭在运输转卖，毛利率仅有1%。
同期，煤炭价格飞涨。2022年，自产煤价格为668.97元/吨，较2016年的222.59元/吨，累计大涨200%。可见煤炭销量增长带给营收的贡献并不大，主要是煤炭价格。
再看盈利能力。2016年之后，销售毛利率整体变化不大，2020年还创下27.46%的历史低值。主要系2020年贸易煤销量高达1.18亿吨，与自产煤1.24亿吨几乎持平，显著拉低了毛利率水平。
销售净利率则处于相对高位。2020年为20.8%，位于2017年-2022年期间最低，但都要高于2016年时的水平。2022年又回到31.8%，创下2014年上市以来新高。
三费控制非常优秀。2016年，销售期间总费用率高达24.5%，到2023Q3，已经下滑至4.8%的历史低位。其中，销售费用率从11.88%下滑至0.54%，管理费用率从11.24%下滑至4.56%。
净资产收益率ROE则从2016年的8.35%大幅提升至2022年的35.28%。据杜邦分析，净利率从13%提升至31.8%，资产周转率从0.36次抬升至1.56次。
偿债能力方面，资产负债率从2016年的52.43%大幅下滑至2022年的35.9%。
资产端，现金类占比高达32%，仅次于经营类。煤炭因高额分红，还有如此大量的现金类资产，有点令人惊讶。这源于生意模式与钢铁厂、化工厂等有所不同，处于资源上游，经营只需要职工薪酬、设备采购、税费等，不需要采购原材料等。
负债端，有息负债占比不足9%，远低于行业平均水平。另外，2022年合同负债高达139.5亿，也印证了其产业链的强势。
最后看分红。陕西煤业也暴力分红，股息率持续走高。2022年，分红率为60.2%，较2019年大幅提升30%。2015-2022年，股息率分别为0%、1.23%、5.28%、3.63%、4.19%、7.29%、6.16%、12.83%（两市排名第5）。
整体看，陕西煤业因最近几年煤价大涨，业绩有强劲表现，且分红率逐年攀升。这带给投资者实实在在的超额回报。
02
对于煤炭这样的周期股而言，其价格大趋势对于业绩以及股价的影响是很关键的。
在2015年及以前的几年内，煤价一直处于跌跌不休状态。煤企的营收、盈利能力也都逐年下滑。这从行业ROE表现能够看出端倪来。2010-2015年，煤炭ROE分别为19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%。
煤价持续下跌，源于供需两端失衡较为严重。供给端，因为煤炭不受限制持续扩产，产能突飞猛进。截止2015年底，全国煤矿总规模为57亿吨。其中，正常生产及改造的煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨，其中约8亿吨属于未经核准的违规项目。
需求端，2013年达到历史峰值的42.44亿吨之后持续回落，到2015年仅为39.65亿吨。
2015年11月，供给侧结构性改革政策出台，拉开煤炭行业去产能大幕。2016-2018年，淘汰落后产能8.1亿吨，2019年淘汰1.1亿吨，2020年大约淘汰7000万吨。
短短几年，淘汰煤炭落后产能将近10亿吨，大幅优化了行业格局，恒者恒强趋势明显。虽然整体行业产能缩减，但是陕西煤业自产煤在这几年却是持续提升的。
煤炭供给侧大幅改革后，煤炭价格迎来持续几年的上涨。2021年，由于全国多地（尤其是四川）发生历史罕见大干旱，导致水力发电能力大幅锐减。因此，火力发电需求猛增，煤炭价格一飞冲天，焦煤主力合约一度涨至3878元，动力煤主力合约一度涨至1982元。
后来，煤价回落，但整体价格中枢要远高于供给侧改革之前。因此，煤炭ROE在2016年及以后保持整体上升态势。2016-2022年，ROE分别为5%、11.7%、12.1%、11%、10.2%、16.4%、21.8%。
展望未来，煤价虽然不会趋势性大跌，但整体上涨空间应该也会很有限了。
看需求侧，未来大部分火力发电将被光伏、风电、核电等清洁能源替代是大概率事件。虽然煤炭需求不会突然大幅锐减，但逐年下滑基本是可以预见的。
但包括陕西煤业在内的龙头煤炭企业，可能并不会伴随行业需求下滑而下滑。目前，国内TOP10的煤炭企业占据了50%的市场份额，未来集中度可能会大幅提升。
煤炭供给不会像过去那几年因政策大幅减少，而是会因为市场需求减少而逐步下滑。简单来说，就是供给端由政策驱动转变为市场驱动。
因此，煤炭ROE不会趋势性上涨，那么煤炭也不会持续抬升估值水平。
03
当前，北向资金持股陕西煤业75.5亿元，占股2.92%。但陕煤股价越涨，北向越趋向减持落袋。要知道，2022年，北向持股比例最高达到6.47%。
此外，国内公募基金持股陕西也维持在最近几年相对高位。不过，截止2023年末，持股陕煤股数48137万股，较三季度环比提升14227万股，但相较于2022Q2的74613万股下滑55%。
去年7月至今，A股整体持续下跌，导致了市场风险偏好极低，不少主力资金疯狂抱团陕西煤业在内的煤炭龙头。期间，陕西煤业从16元一路飙升至如今的26.26元，累计涨幅高达64%。PB估值也从1.6倍拔高至如今的2.95倍。
2.95倍已经远高于陕西煤业2014年上市以来的估值上限区间，仅次于2015年牛市鼎峰时的3.3倍。从估值维度看，陕西煤业再投资的性价比不高了。
2021年之前的几年，市场把新能源估值抬上天际，后迎来了持续2年多的暴力杀估值阶段。如今，市场又把煤炭这类旧能源捧上天际，未来又会怎么样呢？
万物皆周期。做投资要相信周期，尊重周期。煤炭是周期股，并不是诸如白酒这类可以穿越周期的价值股。过去几年，业绩和股价受益于供给侧改革大逻辑。未来呢，似乎没有明显业绩持续增长驱动力，但估值已经攀上了历史高峰。
当然，中短期看，由于A股市场风格仍然趋于保守，陕西煤业仍然有望继续享受估值溢价。但再好的资产估值水平也会有一个泡沫极限度，偏离实际价值太远也一定会迎来均线回归。(全文完)
