分拆子公司上市，双环传动“动了谁的奶酪”？

小齿轮转动大世界。

小小齿轮在一辆整车上的价值只有几百块，但双环传动却已经做到了近百亿销售体量。当被问及公司为什么能赢得如此大的竞争优势时，双环传动董事长吴长鸿颇显自豪：

“我们的经验就是做针尖活——做细做深，43年只做一件事（齿轮），43年做成一件事，从来没有亏过钱，没有打过官司（集团本级），没有逾期银行一分钱。”

日前，这家在新能源汽车齿轮领域赚得盆满钵满的齿轮龙头，正按计划启动科创板分拆，却惨遭中小股东们的无情“抛弃”。

此举到底“动了谁的奶酪”？

国内高精齿轮专家

双环传动成立于1980年，2010年于深交所上市，创立至今40余年持续专注于机械传动行业，是国内头部专业齿轮产品制造与服务商。

目前，公司齿轮产品已覆盖车、机器人、工程机械等多个领域。其中，乘用车齿轮是收入的主要来源，2023年上半年占比达49.87%。如果再细分到大功率新能源车齿轮，双环传动更是绝对的第一，国内市占率超过70%。

除了在车端齿轮制造上追求极致制造和一致性出货，双环传动还利用其工艺知识拓展到RV减速器等领域，构建齿轮领域的平台化供应体系，从而提升产品的整体价值。

尤其是在减速器方面，双环传动的减速器产品包括RV减速器和谐波减速器，目前在国产RV减速器中市占率位居第一。

从研发投入看，占营业收入比例逐年增加。截止2023年三季报，已经达到4.47。双环传动关键设备产能也有了显著增长，效率大大提升。

业绩快报显示，双环传动2023年度实现营业总收入81.34亿元，同比增长18.95%；实现归母净利润8.16亿元，同比增长40.20%；基本每股收益0.96元。2024年一季度，预计实现归母净利润2.1亿元—2.3亿元，同比增长22.75%—34.44%。

值得关注的是，双环传动归母净利增速高于营收增速，离不开管理层面推行的降本增效举措。公司管理费用、销售费用、财务费用等期间费用率从2018年开始下降，同时毛利率、净利率得到提升。

此外，双环传动还在加速推进全球化战略。2023年7月，公司宣布进行匈牙利生产基地投资建设，生产新能源汽车齿轮传动部件。2024—2025年，公司将结合下游需求分阶段逐步建设匈牙利生产基地，根据已有订单和产能建设情况逐步释放产能。

分拆上市势在必行

近日，双环传动披露子公司分拆事项，拟分拆子公司环动科技至上交所科创板上市，资本市场却“叫好不叫座”，并未掀起太多波澜。

公开资料显示，环动科技主要从事机器人关节高精密减速器的研发、设计、生产和销售，为客户提供覆盖3-1000KG负载机器人所需的高精密减速器整体方案，产品广泛应用于工业机器人、协作机器人、多足机器人、工业自动化等高端制造领域，并得到广州数控、埃夫特、新松、万丰奥特等国内主流机器人厂商客户的认可。

减速器是工业机器人三大核心部件之一。根据公开数据，环动科技近年来市场份额位居国内RV减速器市场前列，2022年市占率约为15%，仅次于日本巨头纳博特斯克（占国内51%的市场份额）。

2023年前三季度，环动科技实现营收2.47亿元、净利润为5850.96万元，分别约为2022年的146%、117%。同期，双环传动实现营收58.72亿元，同比增长21.69%；归母净利润5.89亿元，同比增长43.94%。环动科技净利润占比为10%。

从动态市盈率角度看，截止3月15日收盘，双环传动报价24.95元/股，总市值212.8亿元，动态市盈仅为26.08倍。

相比之下，谐波减速器厂商绿的谐波最新价144.36元/股，总市值243.5亿元，已被二级市场给到了289.27倍的PE。

绿的谐波业绩快报显示，公司2023年营业总收入3.57亿元，同比减少19.9%；归母净利润8417.59万元，同比减少45.8%；基本每股收益0.4993元。而绿地谐波的高估值“秘密”正是在于其主营产品谐波减速器及金属部件占总营收比例高达近90%。

这让同在减速器赛道上，被冠以“RV减速器龙头”的双环传动情何以堪？分拆上市势在必行。

动了谁的奶酪？

但是，如此一桩“美事”，中小股东却不乐意了。

事实上，早在2023年9月，双环传动就披露了关于拟筹划环动科技分拆上市事宜的公告，彼时公司股价应声跌停。有投资者质疑：公司将最有潜力的业务独立，是否损害了中小股东的利益？

分拆有利好的一面。它能拓宽子公司融资渠道，优化子公司管理层激励机制，提高业务集中度，还有利于新兴资产获得更高独立估值；

但分拆也有利空的一面。如果公司分拆出去的是最优质的资产，尤其是这部分优质资产已经获得了合理估值，再把它给拆分出去，就可能对母公司价值的产生不利影响。投资者自然也就用脚投票，导致股价大跌。

去年5月，双环传动公告显示，董事长吴长鸿、总经理张靖拟将其直接持有的环动科技合计2.33%股权转让给先进制造业基金、淳安浙环星成联芯、高瓴辰钧、高瓴裕润共5家投资者，对应股权转让价格合计7000.00万元。若以此计算，环动科技市场估值约为30亿元。

有分析认为，虽然资本市场对于精密减速器给予了很高的预期，但从数据来看，无论是谐波减速器还是RV减速器，市场规模都不大，且海外龙头都持续领先。更关键的是，增量市场远没有想象的可观。

国金证券研报认为，我国工业机器人需求快速增长带动核心部件精密减速器需求高速增长，预计2025年我国工业机器人减速器市场规模约59.5亿元，其中RV减速器、谐波减速器市场规模分别仅为46亿元、13亿元。

股权方面，双环传动对环动科技持有61.29%。分拆完成后，双环传动股权结构不会发生变化，且仍将维持对环动科技的控股权。

值得关注的是，双环传动是一家典型的家族控股企业。公司实控人为现任董事长吴长鸿、现任董事兼副总经理蒋亦卿、现任监事兼公司本部运营中心部长陈剑峰和陈菊花，一致行动人为叶善群。五人直接或间接持有公司18.16%股份。其中叶善群和陈菊花为夫妻关系，二人均已退休，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿， 蒋亦卿为其三女婿。

对双环传动而言，分拆上市是画饼充饥，还是能造出一个减速器巨头，尚待观察。